"Финансы", 2023, N 11
СТРАТЕГИЯ ЗАМЕЩЕНИЯ ЕВРООБЛИГАЦИЙ
КАК ИНСТРУМЕНТ УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ ИНВЕСТОРА
В настоящее время участники российского фондового рынка сталкиваются с новыми рисками, вызванными санкциями со стороны ряда стран, что обусловливает необходимость расширения инструментов для управления данными рисками. В целях диверсификации портфеля инвесторы традиционно используют еврооблигации - ценные бумаги, обращающиеся вне страны, в валюте которой они номинированы. В частности, с 2022 г. на российском рынке приобретает популярность механизм замещения еврооблигаций, согласно которому резидент России - держатель еврооблигации российского эмитента на западных площадках имеет право на замену данной ценной бумаги на аналогичную торгуемую и хранящуюся в России. При этом первоначальная еврооблигация прекращает свое существование. Также важно, что некоторые параметры (например, поручительство, ковенанты, возможность досрочного погашения) замещаемых еврооблигаций могут быть скорректированы.
Ввиду значимости возникших санкционных последствий для держателей еврооблигаций были приняты соответствующие изменения в российском законодательстве. В частности, это Федеральный закон от 14.07.2022 N 292-ФЗ [1] об установлении особенностей регулирования корпоративных отношений в 2022 и 2023 гг., в котором обозначена необходимость эмиссии российскими юридическими лицами облигаций, замещающих выпущенные ими еврооблигации. В мае 2023 г. издан Указ Президента РФ от 22.05.2023 N 364 [2], согласно которому российские эмитенты еврооблигаций "обязаны обеспечить исполнение обязательств перед держателями еврооблигаций, права которых учитываются российскими депозитариями, путем размещения до 1 января 2024 г. облигаций, оплата которых при их размещении осуществляется еврооблигациями или денежными средствами с целевым использованием привлеченных денежных средств для приобретения еврооблигаций".
В июле 2023 г. Минфин России подготовил поправки в Бюджетный кодекс РФ о наделении Правительства РФ полномочиями по замещению еврооблигаций РФ на новые выпуски с аналогичными условиями по согласованию с их владельцами. Решение о необходимости замещения будет приниматься Правительством РФ дополнительно [3].
Изначально некоторые участники рынка с недоверием отнеслись к данной инициативе, высоко оценивая риски, ссылаясь на недостаточно подготовленную инфраструктуру российского финансового рынка и законодательную базу либо ожидая скорой отмены санкций. Так, Ассоциация владельцев облигаций (АВО) неоднократно освещала сложности данного процесса, в том числе были направлены соответствующие обращения в Комитет Государственной Думы по финансовому рынку и в Банк России с обоснованием введения обязательного выпуска замещающих облигаций, так как добровольно эмитенты не спешили с замещением. По данным АВО, на октябрь 2022 г. из девяти эмитентов, владеющих 56 выпусками еврооблигаций на сумму более 40 млрд долл. США, только два эмитента (ПАО "Газпром" и ПАО "Совкомфлот") начали процесс выпуска замещаемых облигаций [4].
С 2022 г. данный сегмент рынка стал более активен. По данным Московской биржи, на 19.01.2023 объем рынка замещающих облигаций составил 536 млрд руб. (эквивалент 7,8 млрд долл. США) в разных валютах и включал 20 размещенных выпусков шести эмитентов [5]. При этом данный рынок достаточно активен и в мае 2023 г. уже оценивался экспертами в 14 млрд долл. США, а к концу 2023 г. прогнозируется 22 - 32 млрд долл. США [6].
Количество размещенных выпусков также постепенно увеличивается. Так, в августе 2023 г. на Московской бирже были размещены уже 32 выпуска замещающих облигаций. Наиболее востребованными являются бумаги "Газпрома", на его долю приходится и наибольшее количество выпусков. Преимущественно выпуски размещаются в долларах США и евро, срок погашения в среднем варьируется от 1 года до 15 лет. При этом условия ценообразования - более рыночные, так как по уже замещенным облигациям исключен санкционный риск. Помимо этого, эксперты отмечают такие плюсы, как: управление валютными рисками, поскольку выплаты производятся в рублях, а цена и купон изначально привязаны к валюте; более низкий порог входа; отсутствие рисков, вызванных международными санкциями; повышенные уровни доходностей. Так, с декабря 2022 г. по середину мая 2023 г. наблюдался рост доходности замещающих облигаций с 6,8 до 9% [6].
По данным Московской биржи, в декабре 2022 г. доля замещающих облигаций в общем объеме торгов корпоративными облигациями составила 20%. Всего в обращении на тот момент находились еврооблигации на 5 трлн руб., при этом они пользовались спросом не только у профессиональных инвесторов, но и у розничных (доля физических лиц во вторичных торгах превышает 60%) [7].
Будучи принципиально новой, стратегия замещаемых еврооблигаций требует развития новых подходов к оценке и управлению рисками портфеля. В данной статье рассмотрен возможный вариант такого подхода, применяемый профессиональной управляющей компанией для контроля риска инвестиционных портфелей клиентов.
Управляющая компания покупает еврооблигации у иностранного контрагента и размещает их на своем счете в иностранном депозитарии Euroclear. Когда эмитент объявляет о замещении, то управляющая компания подает заявку и участвует в замещении, после чего получает новые облигации на свой счет в Национальном российском депозитарии. Затем эмитент обнуляет бумаги, хранящиеся в Euroclear, а клиент становится обладателем новых облигаций. Основные риски при этом состоят в отказе эмитента от замещения и в том, что условия замещения могут быть хуже, чем предполагала управляющая компания. Также сохраняется кредитный риск эмитента облигаций.
Каждый инвестор - клиент управляющей компании имеет собственную риск-толерантность, которая выражается через показатель Value at Risk (VaR) инвестиционного портфеля клиента. Это статистический показатель, описывающий максимально допустимые убытки клиента с заданной вероятностью.
В стратегии замещающих облигаций ключевой риск - это несоответствие ожиданий управляющей компании и фактических условий замещения еврооблигаций. С учетом возможного большого числа выпусков эмитента и необходимости собственной программы замещения по каждому выпуску может сложиться ситуация, когда у одного эмитента имеется несколько выпусков еврооблигаций, но под замещение подпадают только некоторые из них. Покупая еврооблигацию с целью замещения, управляющий портфелем понимает, что, возможно, придется держать эту бумагу до погашения, так как неизвестна дата замещения. В общем случае это приводит к формированию стратегии удержания ценных бумаг (Held to Maturity, HTM - ценные бумаги, удерживаемые до погашения). По такой стратегии не предполагаются продажи ценных бумаг в будущем, соответственно, пропадает необходимость в текущей переоценке портфеля. Таким образом, исчезает рыночный риск, но усложняется возможность использования показателя VaR как ключевой метрики риска стратегии. Это обусловлено тем, что VaR традиционно используется для оценки рисков именно торгуемых портфелей. В связи с этим появляется необходимость в новом показателе риска стратегии, который:
- имеет ту же размерность и тот же смысл, что и риск-аппетит клиента;
- может быть объективен, оцифрован и сравним с риск-аппетитом;
- не связан с текущей волатильностью инструментов стратегии, так как она не важна в портфеле HTM.
Качественные метрики, такие как степень диверсификации портфеля, максимальная доля на одного эмитента и т.д., не подходят из-за их субъективности и несравнимости с риск-аппетитом.
Для решения данной задачи предлагается отказаться от рыночного VaR (Market Value at Risk, MVAR) и использовать кредитный VaR (Credit Value at Risk, CVaR). Он представляет собой величину убытков, которые не будут превышены вследствие дефолта заемщика на определенном горизонте с заданной вероятностью. Данная метрика не связана с текущей рыночной волатильностью, объективна и имеет ту же размерность, что и риск-аппетит клиента.
Для расчета величины CVaR необходимы два показателя:
- величина убытков в случае дефолта (LGD);
- вероятность наступления дефолта (PD).
Используя результаты биноминальной модели дефолта [8], вероятность дефолта представится в виде
,
(1)
где ;
RR - ставка возмещения при невозврате кредита (recovery rate);
t - время дефолта;
Zspread - кредитный спред эмитента в точке, соответствующей t.
На рынке кредитных дефолтных свопов (Credit Default Swap, CDS) ставка возмещения при невозврате кредита (RR) традиционно предполагается двух видов:
- для обязательств инвестиционного рейтинга - 40%;
- для обязательств с низким кредитным рейтингом - 25%.
В первом случае после дефолта инвестор может рассчитывать на возврат 40% от номинальной стоимости обязательств, а во втором - только на 25%. Величина убытков в случае дефолта (LGD) определяется следующим образом:
LGD = 1 - RR. (2)
Предположим, что эмитенты, у которых был рейтинг не ниже суверенного на дату 24.02.2022, могут рассчитывать на поддержку государства и в текущих условиях их показатель RR будет, во всяком случае, не ниже 40%. Данным условиям соответствуют три эмитента: Минфин России, ПАО "Газпром" и ПАО "Лукойл". Остальные эмитенты обладают неинвестиционным кредитным рейтингом с соответствующим RR, равным 25%.
В рамках рассматриваемой стратегии замещаемых еврооблигаций предлагается использовать рискованный подход к формируемому портфелю с параметром VaR (95%, 1 год) = 60%. Это значит, что инвестор согласен с тем, что его ожидаемые убытки не превысят 60% стоимости портфеля в течение 1 года с вероятностью 95% и показатели риска стратегии должны быть в обозначенных лимитах, иначе портфель требует уменьшения риска за счет пересмотра.
Стандартно портфель инвестора содержит бумаги нескольких эмитентов, в связи с чем необходим расчет величины CVaR для портфеля активов. Ключевым, а часто и самым сложным аспектом для правильного определения риска такого портфеля является корреляция дефолтов.
Традиционная проблема корреляций дефолтов - их крайне сложно определить эмпирически и на основе исторических данных. Во-первых, дефолты по действующим эмитентам не наблюдаемы. Во-вторых, корреляции дефолтов сильно зависят от экономического цикла и рыночной фазы. В случае обширных проблем в экономике компании из разных отраслей чаще объявляют дефолт в одно и то же время, аналогично в период роста корреляции дефолтов ожидаемо низкие. В настоящее время в условиях политической и экономической нестабильности и адаптации к последствиям введенных санкций вопрос корреляции дефолтов особенно актуален.
Таким образом, для портфеля из нескольких эмитентов придется оценивать диверсифицированный кредитный VaR (diversified CVaR). Это портфельный показатель, который допускает учет дефолтов одного или нескольких эмитентов в различное время и выражает статистически ожидаемые убытки с заданной вероятностью. Именно эти убытки и вероятности их возникновения предлагается сравнить с показателями риск-аппетита клиента.
Для того чтобы смоделировать не наблюдаемые в реальной жизни дефолты, проводим стресс-тестирование - моделируем для эмитента достаточно стрессовые условия и проверяем, сможет ли он выполнить обязательства по своему долгу в полном объеме. Варьируя степень такого стресса, в одних случаях получаем, что эмитент обслуживает долг, а в других - уже нет. В итоге у нас получится некоторое распределение исходов, в результате чего можно посчитать вероятности событий "дефолт" или "отсутствие дефолта".
На эмитента оказывают влияние и макроэкономические факторы, связанные с общим состоянием экономики, и субъективные, присущие только данному эмитенту. Разделение данных факторов позволяет создать модельные стрессовые условия, которые могут привести эмитента к дефолту.
В результате проведенного анализа можно сделать выводы, что:
- стресс может быть общерыночным (общий, general) и присущим только эмитенту (специфический, specific);
- общий и специфический стрессы независимы, а значит, не коррелированы;
- в сумме и с учетом нулевой корреляции выделенные типы стрессов представляют собой суммарный шок для фирмы (Total Shock).
Если эмитент является циклической компанией, его бизнес-процессы зависят от фазы экономического цикла и подверженность общему стрессу будет выражена ярко. Для компаний, производящих товары и услуги первой необходимости, спрос на которые не сильно зависит от экономических циклов, ситуация будет обратной.
Оценить чувствительность эмитента к общему состоянию экономики можно с помощью фондового рынка, подобрав определенный фондовый индекс, являющийся индикатором общего состояния экономики. Связь цены акции эмитента и указанного фондового индекса может быть исследована, например, через регрессионный анализ. Она и будет, после коррекции на структуру капитала эмитента, представлять чувствительность компании к общему фактору (general). При этом данные о структуре капитала можно получить из доступной отчетности эмитента по Международным стандартам финансовой отчетности.
Таким образом, в рамках модели определены:
- шок (стресс) компании - случайная величина, равная сумме двух независимых случайных величин (общий шок и специфический шок);
- чувствительность к общему шоку;
- вероятность дефолта, вычисленная по данным с рынка кредитных спредов.
Следующим этапом является определение уровня стресса, достаточного для того, чтобы произошел дефолт компании. Для его определения предположим, что общий и специфический шоки имеют стандартное нормальное распределение. Мелкие шоки компании переживают практически постоянно. Крупные шоки, угрожающие платежеспособности, случаются значительно реже.
Распределение Total Schock - это сумма двух независимых стандартных
нормальных величин с корреляцией, равной нулю. Чувствительность к ним
равна и
, соответственно:
. (3)
Переменная Total Schock также распределена стандартно нормально. Именно для этой переменной известна рассчитанная выше вероятность дефолта.
Теперь можно калибровать модель и определить, насколько сильным должен быть шок, при котором наступает дефолт. В рамках представляемой модели связываем величину общих и специфических шоков и вероятность дефолта эмитента. Далее можно применить самые разные шоки (симулировать), и для каждого из них будет известно, допущен ли эмитентом дефолт.
Проделав это для всех активов в портфеле попарно, например, 30 000 раз, получаем совместное распределение дефолтов. При этом любые две фирмы предстанут набором следующих риск-факторов, зависимых и, соответственно, независимых (рис. 1).
Моделирование распределения дефолтов для активов портфеля
Рис. 1
Источник: составлено авторами.
В результате для любой пары активов будут известны следующие величины:
- вероятность дефолта актива ;
- вероятность дефолта актива ;
- совместная вероятность дефолта .
Наличие совместной вероятности дефолта - важный вывод для расчета корреляций дефолта активов в портфеле.
Предполагаем, что дефолт каждого отдельного эмитента является испытанием Бернулли, так как исход его биноминален: дефолт либо происходит, либо нет; совместный дефолт также биноминален [8]. В таком случае корреляцию дефолтов можно рассчитать следующим образом:
. (4)
Так как вероятности дефолта отдельных эмитентов и попарные корреляции дефолтов рассчитаны, возможно рассчитать кредитный VAR портфеля.
Для практической реализации стратегии далее необходимо создать симуляционную модель с учетом взаимных корреляций дефолтов, используя Excel или Python (техническое описание процесса выходит за рамки данной статьи). После симуляции дефолтов получаем распределение ожидаемых кредитных убытков по портфелю клиента на горизонте 1 год. Схема построения модели дефолтов эмитентов для портфеля, состоящего из трех активов разных эмитентов, представлена на рис. 2.
Модель определения дефолтов эмитентов в портфеле
Рис. 2
Источник: составлено авторами.
Результаты по кредитному VaR (убытки на 1 долл. США инвестиций отложены по оси абсцисс, высота столбцов - вероятность убытков) представлены на рис. 3.
Результаты моделирования по кредитному VaR
Рис. 3
Источник: составлено авторами.
В результате проведенного моделирования для новой стратегии замещаемых еврооблигаций получена рабочая схема расчета и контроля риска, а также его сопоставления с риск-аппетитом клиента. Предложенная схема позволяет встроить риск-менеджмент новой стратегии в существующие риск-аппетиты в том виде, как они были сформулированы клиентами на этапе риск-профилирования, не вводить новых метрик риска, а значит, не менять процесс риск-профилирования по новым или существующим клиентам. При большом количестве клиентов данный подход позволяет управляющей компании экономить операционные ресурсы и время клиентов. Отличительной особенностью предлагаемого подхода является его высокая рыночная ориентированность, так как используются данные с рынка облигаций, рынка акций, данные из финансовой отчетности эмитента. Таким образом, предлагаемая модель интегрирует в себя большинство доступных рыночных и аналитических данных.
В связи с тем что согласно Указу Президента РФ [2] все еврооблигации российских эмитентов, в том числе и государственные, должны быть замещены на локальные до 01.01.2024, механизм оценки рисков при реализации замещающей стратегии, рассмотренный в данной статье, представляется востребованным, актуальным и перспективным для дальнейшего развития. Например, после размещения на Московской бирже суверенных замещающих облигаций с погашением от 2025 до 2047 г. можно будет построить кривую доходностей в долларах США и использовать ее в качестве ориентира для анализа доходностей и формирования портфеля с любыми замещающими облигациями. Это позволит дополнить стратегию замещения еврооблигаций механизмами диверсификации по эмитентам, доходностям и сроку до погашения. В целом наличие инструментов оценки риска при выборе стратегии замещения еврооблигаций позволит расширить возможности инвесторов по диверсификации портфелей и увеличит ликвидность рынка.
Литература
1. Федеральный закон от 14.07.2022 N 292-ФЗ "О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации, признании утратившим силу абзаца шестого части первой статьи 7 Закона Российской Федерации "О государственной тайне", приостановлении действия отдельных положений законодательных актов Российской Федерации и об установлении особенностей регулирования корпоративных отношений в 2022 и 2023 годах" (в ред. от 24.07.2023).
2. Указ Президента Российской Федерации от 22.05.2023 N 364 "О внесении изменений в Указ Президента Российской Федерации от 5 июля 2022 г. N 430 "О репатриации резидентами - участниками внешнеэкономической деятельности иностранной валюты и валюты Российской Федерации".
3. Пресс-центр Минфина России. 04.07.2023. Появится возможность замещения суверенных евробондов, в том числе через уступку прав. URL: https://minfin.gov.ru/ru/press-center/?id_4=38575-poyavitsya_vozmozhnost_zameshcheniya_suverennykh_evrobondov_v_tom_chisle_cherez_ustupku_prav (дата обращения: 25.09.2023).
4. Ассоциация владельцев облигаций. 28.10.2022. О проблеме необязательного выпуска замещающих облигаций. URL: https://bondholders.ru/tpost/k3kuos4gd1-o-probleme-neobyazatelnogo-vipuska-zames (дата обращения: 25.09.2023).
5. Московская биржа. Обзор российского рынка облигаций. Глава 3. Особенности выпуска замещающих облигаций, 2023. URL: https://bondguide.moex.com/articles/overview-bond-market/49 (дата обращения: 18.08.2023).
6. Никонов М., Смирнов И. Рынок замещающих облигаций получил импульс к росту // Эксперт РА. Финансовый сектор. 29.05.2023. URL: https://raexpert.ru/researches/ua/re_bonds2023/?ysclid=Imm94ziw61820619877 (дата обращения: 18.08.2023).
7. Московская биржа. Годовой отчет ПАО "Московская Биржа" за 2022 год, 2022. URL: https://www.moex.com/s1346 (дата обращения: 18.08.2023).
8. Malz A. Financial Risk Management: Models, History and Institutions. Wiley Finance Series, 2011.
М.А. Расторгуев
Начальник управления
риск-менеджмента
Управляющей компании
"Брокеркредитсервис"
А.Ю. Алешина
Доцент
экономического факультета
МГУ имени М.В. Ломоносова,
кандидат экономических наук
Подписано в печать
14.11.2023
